Trading in the Zone

Mark Douglas 的 "Trading in The Zone" 講過，很多人喜歡做 trading，原因是可以自己「當家作主」，想點就點；但吊詭的是，成功的 trader 要講求紀律，自由反而是致命傷。

世上任何人的預測都會出錯，而且經常出錯，故自己的意見也不例外。Average Joe 買賣只顧上望空間，卻忘記潛在損失，而損失往往可以好嚴重。事實上，我們經常損失。要長期維持穩定的贏利，先要消滅嚴重損失的可能性，並一早預期潛在損失必會出現（這是 Nassim Taleb 所講 Anti-fragile 的基本功吧）。在風險之中贏得勝機，我認為機械化的操作遠勝所謂分析預測。

美國債務上限問題煙消雲散，美股標普五百指數破頂，港股亦離破頂一步之遙。領先股票率先向上突破，我毫不猶豫對 watchlist 上具備買入訊號的股票增持（不理會那檔股票之前是否蠢到被震走），並將止蝕位推高。自己計過數，假如不幸，自己持有的所有股票均觸及止蝕，應仍有雙位數字回報；若中頭奬，持倉中那些指數成份股或者上市多年的「老朋友」，有一兩隻竟是「青蛙王子」，也不會見紅。不求成為投機神童，只求穩定回報。左度有度，今年都是個好年。

總而言之：

1. 盡量不沾手老千、邪股，就算聽到消息他們「改邪歸正」，也要記住市場有好多選擇。賺少咗唔緊要，最重要切勿輸到訓街。
2. 保持謙卑，切勿過份自信。自己所有含 human factor 的操作都可能出錯，任何意見均可為錯 until proven otherwise，要用操作規則保障自己。
3. 摒棄股王思維（其實我在敝作《財技模式》都講過），毋須為自己遭震走股王懊悔，只要大注買中幾檔會升三幾成的股票，而其他部位很少損傷，甚至沒有損傷（小賺小蝕互相抵銷），回報已很不錯。目標要合乎現實條件，因為錯失股王，陷入hindsight bias，而動輒啟動 buy-and-hope 思維，極之危險。
4. 輸錢好多時只是自己操作執行問題、紀律問題、或者是心理陷阱、對機會率／expected value 等概念未能掌握的問題，而非自己的操作規則和工具問題，更非自己對市場理解不足的問題，檢討時應針對以上問題，收獲遠大於不斷尋找新的工具和方法。自己每讀完一本書，廢書應馬上忘記，是有用的話，理應牢記當中重要的內容，並消化而成自己知識和智慧的一部份，否則只是浪費時間。

辨清牛熊，有所必要

還記得去年之末，一眾股民惴惴不安，對夏末至秋的大崩盤猶有餘悸，儘管見股市反彈有價有量，氣勢強盛，也不敢貿然入市，惟恐中伏。無論是市井散戶至到基金大戶，只敢短炒藍籌股票、衍生工具，大市反彈整固之時，成交低迷，牛熊賭證當道，股市表面看來，乃一池死水。

一年將盡，股壇各大「名家」紛紛展望將來，為股民指點迷津。我不敢自詡智者，本屬迷途散戶，深知尋燈要緊，自然密切留意坊間各家之見。新年之始，讀盡各大財經報章雜誌，見各家之見均千篇一律，謂曰「先低後高」，我心中竊喜。我奉信相反理論，當時自己持有大量長倉，但人人看淡，連市井師奶都識講歐債危機、前景不明，焉有不喜之理？

結果股市於一月，一出閘就段段快放，不是先低後高，而是一開就高高高，殺很多人一個措手不及。很多人操作亂了節奏，買賣時機錯亂，板塊輪動此起彼落，亦疲於揀選投資對象。買完即跌，斬完卻升，還不及「傻傻戇戇」長揸易發易發（國企指數ETF）。

閒話講完，以下將回到正題。事先聲明，以下我只坦言個人見解，無意冒犯任何人，若有得罪，多多包涵。

自金融海嘯之後，市場步速轉快，可長可短的對沖基金與高頻交易當道，海龜炒賣法（Turtle trading）、技術分析普及，殺低夾高之手段怪異狠辣，令很多人（甚至是專業投資者）都感無所適從。很多所謂財經專家（英語為 "Pundits"），對當今波動難測的市況牛熊難辨，燈了幾次，顏面無光後，便謂之曰：「現時之市場已不分牛熊。」，又或者說：「分辨牛熊意義不大。」

何謂牛熊？此源於上世紀初之道氏理論（Dow's Theory）（詳見拙 blog 舊文）。我治學頗為固執，崇尚原汁原味，尊重古人先賢。先賢創立之理論，如新見未能動搖原本理論，或者無所增益，我會堅守原論，不敢胡亂增減，甚至妄自曲解以屈就偏見。

以我粗淺的經驗和對主流各家投資理論的見解，我未見有任何新鮮理論足以動搖道氏理論，而道氏理論至今仍然實用，歷久不衰。牛熊之說雖始於道氏，但至今已成通俗術語，易為不求甚解者所曲解，作為嚴肅而精明的投資者，理應撥開迷霧，認清真相，才能有益於投資回報。

以最顯淺的言語論，牛者，意指大市易升難跌，趨勢向上；熊者，意指大市易跌難升，趨勢向下。大市，意指大部份股票也。具有經驗的投資者，必會知道，大市確是有段時期易升難跌，又有另一段時期易跌難升，不斷輪替，這是市場恒久不變的事實。明辨牛熊，點會無用？牛市買進，賺錢容易輸錢難，擲飛鏢買股也會賺錢；熊市買進，贏錢難過擔泥，神級選股之王、投資之神也易中伏。

近期市場步速變快，基礎因素複雜難解，煩過「梵帝岡」，表面上是利好，但其實是壞事；自以為是衰嘢，但其實是牛消息。近兩年觀乎坊間評論員和學者，不少濫竽充數者歷史知識一片空白，經濟理論一知半解，連新聞消息也沒讀清楚，當危機發生，也不知關鍵何處，傻戇戇日講夜講印銀紙，哪個國家印最多銀紙，幾時銀紙開始變少亦懵閉閉不知道，那如何去基礎分析？分析九唔搭八，然後個市走勢跟自己意見不符，那就誣陷大戶造市，「市場不跟基礎分析」、「市升唔使講理由」、「市場和基本面脫節」，真頂唔順也。

然後再進一步，宣稱傳統所謂牛熊理論已不合時宜，因為當今有「人造牛」和「人造熊」，市場表現時常遭人扭曲，不能用常理來理解。對此歪理，斯文時可笑曰：「此屬虛無主義，無濟於事。」鄙俚之辭可評為：「條友都傻傻地。」、「佢都 short 既。」、或者「真係硬膠。」

任何有利可圖的地方，都雲集精英，股票市場自不例外，主要趨勢（Major movement）是不會「死錯人」。人們對「沒有生不逢時，只有技不如人」這句濫調可能已經聽厭。我只好惡搞一句：「沒有人造牛熊，只有分析亂龍。」

經濟這回事必定是人為，有如阿媽係女人，周期起落自然都是人為。牛熊更迭只有一年半載之遽，只要熟讀歷史，自會知古已有之，見慣不怪，人乜鬼造？唔識就嚇死，識就笑死。自己牛熊不分，只能自責學藝不精，不能妄稱市場沒有牛熊。自己操盤失利，為市場所愚弄，進退失據，亦不應歪說分辨牛熊無所用。

在《股票作手回憶錄》的真實故事中，Jesse Livermore 見到股票行裏面有位悶聲發大財的老先生，聽貼士持有一檔股票，高完再高，長捂不放，但其他人一早見那股票已升了很多，極度超買，已經雞飛狗走，提供貼士的人「強烈呼籲」老先生應該沽出，但老先生置若罔聞，回應經典金句曰：「You know, it's a bull market!」

價值投資仍然有效

我依稀記得，要特別發文論及此題已是二ＯＯ九年初之時。當年三月，「價值投資者」至愛滙豐和宏利等股票每天波動如渦輪，動輒單日可跌10-20%，傷盡股民的心。當年之初，大C實牙實齒，滙豐很難跌穿$70，到講句「好靚呀」然後 click mouse 嚇親隔離靚女主持人，這個《渣打供股之後仲掂》片段堪為經典，隔不多久就要重溫一下（我已將它 Save 在  Youtube account 的 favourite）：




當然，眾所周知，滙豐三年後卻未重回$100，今天它仍在$70以下。之後大C對滙豐看錯的剖白，當然是財演神棍例牌那幾招解拆：避談錯誤分析而轉談注碼控制（ money management）、改談自己以往預測佳績而避談當前己過，更拉別人落水。





太多人妄言價值投資失效，故要重論此題，連 《e-線》的嘉賓分析員都說「為甚麼價值投資今年失效」，使我不得不撰文為價值投資平反，為正視聽，也顧不得犯眾了。

老實說，由我這個賭徒來平反價值投資也有點R頭，前兩年侃侃而談價值投資的人跑到哪裏去？兩年前跟你講美國各大銀行股、思捷、超大很便宜的老兄去了哪裏？現在通街便宜股票，正是使用價值投資之最佳時機，價值投資者卻消失天與地。

e-線的分析員講了兩點，那就是價值投資者不看宏觀經濟，而股價可以在投資環境轉變下，平完可以再平，構成此投資法的致命弱點。我會說，那是假值投資法的弱點，而不是價值投資法的弱點。

無論是巴菲特或者是 Peter Lynch都講明，要當買股票是參予一檔生意，將它當成一盤生意去看待和評估。但事實上，日日巴菲特前巴菲特後的人最喜歡踐踏這一點，日日同你講財務表，對着個業績前景在發夢，自己在幻想兼恨財務自由恨到發燒。假如你要參予一檔生意，而要去評估那一檔生意的價值時，怎能不看宏觀經濟？宏觀經濟的環境，正主宰那盤生意的前途，也是考驗公司管理能力、生意模式以及產品能否經得起風浪的最重要因素。有看 Peter Lynch 的書，也知道他教過評估周期股和轉機股的方法，不是讀死書，能舉一反三的話，也能知道不少所謂對經濟周期不太敏感的股票，也具備若干程度周期股的性質。而長揸死牛漠視周期更不可和價值投資混為一談，Peter Lynch 在 "One Up On Wall Street" 都講過，即使他投資 Stalwarts（緩慢增長股），若能低買高賣，一年有20-30%回報他就會沽出，絕不死牛，他說：「持有那種股票一年賺20-30%，你還能希望在它們身上再搾取多少利潤？」

至於平完可以再平，是因為很多股票跌了很多仍然是貴。事後回看，2010年至2011年上半年，其實很多股票估值屬偏高，反映了市場對未來樂觀的看法。我自己評估過很多股票的歷史估值，2010年之中很多股票的 trading range 中代表的估值，其實可比2006-2007年大牛市。因此，在2010年或者2011年前半年宣稱股票便宜可能是價值估算錯誤，話自己價值投資而大手買股票就變得荒謬了（其實大家都只是炒趨勢鬥傻）。面對經濟硬著陸的恐慌，股價由天堂重返人間，暴跌理所當然。

以2011年10月4日的低位計，大量股票比高點跌掉60-70%，有的甚至更慘，股價比2008金融海嘯還要低殘，跌到很多人認為價值投資不可靠。可是，大家有否想過，股價跌到谷底，大手去承接那些股票的 smart money ，是否正是價值投資之輩？到了現在，不少股票又已在底位反彈了50-100%。

這些年來，我透過此 blog 已講過不少假值投資的禍害。我初入股海就是做基礎分析和假值投資的，因此，這類人常犯的錯誤我最了解，亦夠膽公開直斥其非。像中國動向、中國人壽、阿里巴巴、瑞安房地產、甚至超大、思捷這些價值陷阱（$30以上的中國人壽、$15以上的阿里巴巴這些貴夾唔飽的股票［又貴又沒有什麼股息］甚至和價值陷阱都牽不上關係），講到大家耳熟能詳，深知其害。由於我們深知價值的重要，所以更加審慎看待價值的評估，沒有全面而細膩的宏觀以及微觀分析，實在難以稱為價值投資。

我們篇幅一直多講趨勢、技術分析和操作方法，並不代表我們漠視價值。正是我們深切認識價值的重要性，以及我們作為散戶對價值投資的種種局限，我們更尊重價值。在難以奢談價值的時間，我們用動力、趨勢，止賺止蝕炒賣，可 long 可 short，尊重市場，並時刻審視和懷疑所謂的「價值」、「便宜」、公司盈利的可持續性和周期。因此，當大盤在2011年8月閃崩之下，我們都只是擦傷皮膚的全身而退（及後很多二三四線股票跟着暴跌50-60%），有些更強的人甚至已一早離場。

技術分析和基礎分析能互補不足，像8月初的大瀉，當很多使用技術分折的市場人士仍爭辯是牛二還是熊市之時，我們已斷定是熊市。除了傳統的道氏理論外（很多妄稱道氏理論分析的旁門左道、以及混淆波浪理論和道氏理道的言論，我已一早撰文駁斥），明瞭2010-2011年初不少股票估值很高（至少是不低），那就知道股票下跌的空間仍然巨大，自然不會覺得熊市之論難於接受。

有位博士最近撰文回顧自己本年的預測，宣稱自己斷定在9月恒指跌穿19162點（9月12日），轉軚由牛二轉為熊市觀是神準。我除了能讚他臉皮夠厚外，也多了個茶餘飯後和友人閒談的笑料。九月穿19162（他視八月那個為假穿）才確認熊市清倉有個屁用？股票都跌了兩三成甚至被腰斬，有的都甚至就快要見底了。

2011年熱炒股，中國建材(3323.hk) 六個月日線圖
9月12日（綠色圈）博士宣稱轉view（牛2轉熊）沽清股票當日，
中國建材收 $9.05（最低見$8.93），而52週高位是 $17.58，今天收市是 $9.14

在目前幾乎大部份人都看淡或者不敢看好，各大基金現金水平為歷史高位、公用股皆為各基金最大持股，市場成交量創近兩三年新低，再沒有人講價值投資，或者坊間充斥價值投資失效的謬論，相信那可能就是最準分析員所講「估算合理價值，大大啖咬下去」的日子了。

George Soros --- Reflexivity

撰於 2009年6月10日。原文：http://hk.myblog.yahoo.com/Chui-Cup/article?mid=13495

"Reflexivity"（反射理論）索羅斯遠在其著作《金融鍊金術》(The Alchemy of Finance) 已開始論述。最近他再出新書："The Crash Of 2008 And What It Means"，再詳細全面解釋反射理論要點。那並非坊間普通的海嘯抽水書藉，索羅斯寫的東西具有深度而值得深思，層次和坊間的average Joe （二打六）絕對不同。索羅斯在該著作的結論部份寫明：My main purpose in writing this book is to demonstrate the validity and importance of reflexivity。用去年發生的事情來印證反射理論，並發掘新的思維。

所謂「反射」是指經濟活動參與者的動機、期望或認識，與他們參與的事件和情況之間的一種雙向關係。 參與者期望透過瞭解和預測事件的未來，並跟據這些預測和期望採取行動。但當這些預測和期望付諸行動時，又會反過來影響和改變事件的發展過程和原來可能的未來狀況。索羅斯認為傳統經濟學時常不管用，皆因市場參與者對市場的認識是有限的，而不是像傳統經濟學上所經常假定的人對市場擁有完全資訊並完全理性行動。而市場參與者的思想和實際發生的事實，也不是完全隔絕，而是互相影響。

不同的市場的人士會根據自己不同的偏見去進行交易，而偏見所造成的「羊群效應」會影響著市場的發展趨勢。所以，市場的運行並非全具效率和理性，而市場的價格時常偏離，未必能反映本身價值。

這種反射情況經常在金融市場出現。最普遍的表現方式是價格的起跌。市場價格反映參與者的偏見，大部份情況下當投資者看到事實證據和當初的偏見不符時，偏見就會被修正，而由另一種偏見取代。

只有很個別的情況下，當某種市場偏見發生自我強化的情況，那就會出現 "boom - bust sequence"。這些「榮枯相生」情況，最常見於涉及借貸和股權槓桿的事情上。例如今次的金融危機以及美國六十年代的併購狂潮。（巨大的泡沫並非像想象中那麼常發生）
Boom - bust sequence 有 8 個階段：

1. The trend is not yet recognized.

2. Period of Acceleration.（趨勢被當前市場的偏見所確認）

3. Period of Testing（價格會有修正的情況，假如市場偏見和趨勢能在挑戰下仍然生存，它們將演變成更強大和更偏離平衡點的情況。）

4. Bias and Trend Firmly Established. （假如市場偏見和趨勢不能在挑戰下生存，泡沫就不會發生了。）

5. Moment of Truth. （現實再無法容納那些被誇大了的期望。）

6. Twilight Period. （當市場的參與者自己本身都不再相信這些偏見，但自己仍在玩這場遊戲。）

7. Tipping Point.（趨勢逆轉，市場偏見也已經轉向）

8. Catastrophic Downward Acceleration [The Crash] （災難式的向下崩塌）